Журнал "Экономическая теория преступлений и наказаний" №6 //
   Экономическая теория права.

Теорема Коуза и корпоративное управление(1)С. Джонсон

В статье американского экономиста Саймона Джонсона (Massachusetts Institute of Technology) на основе обобщения аналитических исследований о влиянии правовых институтов на эффективность развития корпоративного бизнеса критикуется мнение некоторых последователей Р. Коуза, будто правовые институты не играют принципиальной роли в хозяйственной жизни.

Интерпретации теоремы Коуза и их ошибочность

Всегда считалось, что правовые системы значительно отличаются друг от друга. Так, хорошо известны различия между общим правом, получившим свое первоначальное развитие в Англии, и гражданским правом, созданным на базе римского права. Однако предполагалось, что сущность законов никоим образом не влияет на экономическое развитие страны.

Это мнение было поддержано Рональдом Коузом. Когда в 1960 г. он рассматривал условия, при которых физические и юридические лица имеют возможность заключать необходимые им контракты, то пришел к выводу (позже этот вывод стали называть "теоремой Коуза"), что если при заключении контракта нет всякого рода трансакционных издержек, то физические лица либо вовсе не нуждаются в законе, либо могут находить возможности его обойти.

Позиция Р. Коуза допускает троякое истолкование:

  1. закон не оказывает никакого влияния;

  2. закон играет определенную роль, но другие институты могут заменять его в функции обеспечения соблюдения эффективных частных контрактов;

  3. закон играет важную роль, но если внутренние национальные структуры бизнеса не могут эффективно развиваться при существующих правовых нормах, то фирмы и частные лица заключают международные контракты, которые являются более эффективными.

Выводы Р. Коуза оказали значительное влияние на дискуссию о корпоративных финансах. Под их воздействием Фрэнк Истербрук и Дэниэл Фишель стали доказывать, что фирмы, желающие привлечь финансы извне, имеют возможность использовать самые различные механизмы для эффективного воздействия на инвесторов(2). Закон может усложнить эти механизмы, но фирмы и инвесторы всегда смогут достичь необходимой договоренности.

Соглашаясь с аргументами Коуза, Эрик Берглёф и Эрнст-Людвиг фон Тадден выдвинули утверждение, что гражданское право в странах континентальной Европы потребовало развития особых структур, позволяющих фирмам заключать принудительные контракты с инвесторами(3). По их мнению, закон может оказывать определенное влияние, а также иметь слабые стороны, но политические процессы и политика фирм создают необходимые гарантии инвесторам - например, путем развития особой формы государственного вмешательства либо установления особой формы собственности или дивидендной политики.

Даже те школы права, которые убеждены, что законы играют важную роль в экономических процессах, весьма скептически относятся к тому, что изменение законов может повлечь за собой какие-либо серьезные последствия.

В частности, Джон Коффи доказывает, что даже если американские компании и находят для себя определенные преимущества в американской правовой системе, то другие страны вовсе не стремятся им следовать, так как изменять правовые системы политически довольно сложно(4). Однако что касается "функционального" сходства, то неамериканские фирмы пытаются подражать контрактам американского типа, например путем выпуска так называемых американских депозитных чеков (American Depositary Receipts - ADRs).

По мнению автора статьи, выводы Р. Коуза сильны, но факты их опровергают. В настоящее время доказано, что во всех странах законы сильно влияют на хозяйственную жизнь, а другие структуры не всегда могут их заменять, и что изменение внутренних законов страны может иметь серьезные последствия.

С. Джонсон указывает, в частности, что правовая поддержка мелких акционеров в странах с традициями гражданского права заметно слабее. Такие страны имеют, при прочих равных условиях, слаборазвитые рынки ценных бумаг. Фирмы в странах со слабой правовой поддержкой инвесторов в меньшей степени используют заемные финансовые средства. Многие компании в странах с гражданским правом развили различные механизмы для улучшения их отношений с инвесторами, но эти механизмы все же далеки от совершенства.

Существует четкое юридическое обоснование несостоятельности аргументов Р. Коуза. Единственным путем обеспечить соблюдение договора между менеджерами компании и акционерами являются юридические действия. Если в условиях слабой юридической системы компания обещает инвесторам взаимовыгодное сотрудничество, а впоследствии подвергается воздействию каких-либо отрицательных факторов, то менеджер фирмы легко откажется от своих обещаний. Поэтому без сильных законов, эффективной системы судопроизводства и мощной, но справедливой регулирующей силы защитить инвесторов невозможно.

Количество литературы по проблемам влияния правовых систем на корпоративные финансы быстро увеличивается. Когда Рафаэль Ла Порта и его соавторы описывали "первую волну" данного направления исследований, они обобщили 20 работ, написанных до осени 1999 г.(5). В последующем исследования в данной области дали еще около 20 работ, посвященных подробному изучению факторов, доказывающих неверность каждой из интерпретаций теоремы Коуза.

Далее автор статьи подробно анализирует интерпретации теоремы Коуза, доказывая их ошибочность.

Играет ли закон какуюлибо роль?

Самой сильной интерпретацией теоремы Коуза является утверждение, буд-то право вообще не оказывает никакого влияния на экономику. Если бы это было так, мы бы вряд ли находили какую-либо связь между законами и результатами экономической деятельности. Аналитические исследования, однако, решительно опровергают данное утверждение Коуза.

Оценки правовой защиты инвесторов. Работа Р. Ла Порты и его коллег "Право и финансы"(6) открыла серию новых исследований, посвященных изучению важности законов и демонстрирующих различия юридических прав инвесторов в разных странах мира. В основе возникновения этих различий, как полагают исследователи, лежит происхождение правовой системы.

Ла Порта и его соавторы предлагают шесть критериев оценки степени правовой защиты мелких акционеров от экспроприации другими членами компании.

  1. В некоторых странах закон позволяет мелким акционерам осуществлять голосование почтой по доверенности, что облегчает им реализацию своего права голова.

  2. В некоторых странах закон замораживает акции на определенный период, предшествующий генеральному собранию акционеров, что усложняет осуществление права голоса акционеров.

  3. В некоторых странах закон допускает некоторые виды кумулятивных выборов, что позволяет мелким акционерам выбирать хотя бы одного из директоров по своему усмотрению.

  4. В некоторых странах закон определяет механизм, по которому акционеры, испытывающие притеснения со стороны правления, имеют право предъявить ему иск или оспорить решения правления. В США этот механизм является весьма эффективным, однако в других странах существуют иные пути выражения недовольства правлением компании.

  5. В некоторых странах закон предоставляет мелким акционерам право преимущественного приобретения новых акций, что защищает из от засилья крупных акционеров.

  6. В некоторых странах закон позволяет мелким акционерам созывать экстренное собрание акционеров, где правление может быть подвергнуто жесткой критике или даже быть замещено, хотя в обычной ситуации таким правом могут воспользоваться лишь крупные акционеры.

Ла Порта и его коллеги обобщают эти критерии правовой поддержки акционеров, рассчитывая индекс "антиуправленческих" прав, присваивая индекс "1" законам, обеспечивающим правовую защиту по каждому из перечисленных выше критериев, и индекс "0" тем законам, которые такую защиту не обеспечивают. В результате наивысшее суммарное число очков, которое получилось при оценке прав акционеров в выборке из 49 стран, может составить 6 (фактически оно ни для одной страны не превысило 5), а наименьшее - 0.

По данным исследования Ла Порты и его соавторов, правовая поддержка оказывается заметно выше в странах, где преобладает общее право (для них количество очков равно 4), чем в странах с гражданским правом (2,33 очка). Существует также значительная разница для стран с одним и тем же типом правовой системы. Например, в Латинской Америке, где преобладает гражданское право, очки распределились так: Чили - 5 баллов, Аргентина - 4, Бразилия - 3, Эквадор - 2. Среднее количество баллов в странах Латинской Америки оказалось немного выше, чем в других странах с системой гражданского права, но значительно ниже, чем в странах с системой общего права.

Ла Порта и его коллеги также показали, что правовая поддержка заключаемых контрактов слабее в странах с традициями гражданского права. Например, если оценивать эффективность правовой системы по 10-балльной шкале, то уровень ее развития в странах с общим правом английского типа составит 8,15 балла, а в странах с гражданским правом французского типа - 6,56 балла.

Э. Глезер, С. Джонсон и А. Шлейфер более подробно рассмотрели также такие постсоциалистические страны, как Польша и Чехия(7). Они обнаружили, что коммерческий кодекс в Польше обеспечивает инвесторам большую поддержку, чем в Чехии, однако причиной различий здесь являются структура и способы применения данных законов.

Стефка Славова расширила исследования Ла Порты и его коллег, попробовав распространить их выводы на всю группу стран бывшего социалистического лагеря (21 страна)(8). Вместо непосредственного изучения существующих там законов Славова рассматривала работу местных юристов для выяснения того, какие специфические законы существуют в этих странах и какому влиянию подвергаются. Ее исследования подтверждают выводы Ла Порты и его коллег о взаимосвязи между правовой поддержкой акционеров и развитием национального фондового рынка.

Впрочем, и в наши дни остаются некоторые спорные вопросы относительно того, является ли юридическое происхождение основной экзогенной величиной или оно определяется какимто другим процессом. Так, Р. Раджан и Л. Цингалес утверждают, что важнейшую роль здесь играют политические процессы(9). Д. Берковиц, К. Пистор и Ж.-Ф. Ричард считают, что способ проникновения различных правовых систем в различные страны важнее, чем их происхождение(10). А Д. Асемоглу, Д. Робинсон и С. Джонсон придают более важное значение тому, как страны были в свое время колонизированы(11).

Оценки влияния правовой защиты на экономическое развитие. Степень правовой поддержки инвесторов оказывает, по мнению С. Джонсона, самое непосредственное влияние на результаты экономической деятельности. Правовая защита имеет, в частности, прямое отношение к развитию рынка капитала. Развитие как фондовых рынков, так и рынков недвижимости всегда было слабее в странах с системой гражданского права. Эта разница очевидна в степени внешней капитализации, в числе национальных (внутренних) фирм на человека, в величинах потребительской корзины.

Сравнивая деятельность крупных фирм в каждой стране по данным на 1996 г., Ла Порта и его соавторы обнаружили(12), что страны с системой гражданского права имеют более низкий уровень рыночной капитализации по сравнению с денежным оборотом и объемом продаж. Единственным исключением является Чили, где отношение рыночной капитализации к объему продаж составляет 1,68, а к денежному обороту - 8,15. Эти показатели выше среднего уровня даже по сравнению со странами с системой общего права, где соотношения составляют 0,63 и 4,18 для Аргентины и 0,47 и 4,06 для Мексики.

Последующие исследования показали, что незначительные размеры фондового рынка могут тормозить экономический рост и что внешнее финансирование является определяющим фактором развития в стране интенсивного капитального сектора.

Есть доказательства, что страны со слабой правовой поддержкой инвесторов более подвержены неблагоприятным воздействиям во время кризисов.

В частности, в одной из своих работ С. Джонсон и его соавторы показали, что слабость юридических структур корпоративного управления способствовала упадку и истощению фондовых рынков во время азиатского кризиса(13). Т. Миттон также находит, что в пяти наиболее подверженных кризисам азиатских странах в 1997-1998 гг. понесли самые большие потери именно те фирмы, где основная доля уставного капитала принадлежала инсайдерам и бухгалтерская отчетность не была вполне ясна и открыта(14). Это подтверждает мнение, что компании со слабым корпоративным управлением не пользуются доверием инвесторов.

Пытаются ли другие институты обеспечить эффективность частных контрактов?

Вторая интерпретация теоремы Коуза заключается в том, что правовая поддержка имеет значение, но если она недостаточно сильна, то необходимую поддержку инвесторам могут дать другие институты. Это может быть обеспечено какимилибо политическими процессами или путем переговоров между инвесторами и компаниями.

Были предложены три основных механизма возможной поддержки.

Во-первых, эта обязанность может быть возложена на правительство, которое будет оказывать определенное влияние на фирмы, даже если закон этого не требует. Так, если компания обращается с инвесторами не должным образом, она будет лишена, к примеру, каких-либо налоговых льгот, или ее деятельность может быть вовсе запрещена. Эта идея была высказана Э. Берглефом и Э.-Л. фон Тадденом на основе практического опыта многих европейских стран.

Проблема этого механизма в том, что он требует справедливого и эффективно действующего правительства. Ла Порта и его соавторы доказывают(15), что в странах с гражданским правом преобладают как раз более коррумпированные и менее эффективные правительства. Более того, правительственные чиновники могут заявить, что они были бы рады обеспечить поддержку инвесторам, но в сложившихся условиях более выгодно поддерживать предпринимателей. Пример тому - события, произошедшие в конце 1990-х гг. в некоторых азиатских странах, например в Малайзии.

Во-вторых, сами права собственности могут отличаться от существующих в США и Великобритании. В частности, собственники-аутсайдеры могут обеспечивать более эффективный контроль над руководством корпорации. Действительно, многие страны имеют именно такой вид "концентрированной" собственности, когда группы взаимосвязанных компаний более распространены, чем одиночные фирмы. Такие группы имеют возможность жестко контролировать отдельные фирмы, которые работают с инвесторами, а также те фирмы, которые обходятся без финансовых вливаний извне.

Такой тип организации бизнеса популярен на рынках развивающихся стран, где юридическая поддержка мелких акционеров и кредиторов недостаточно сильна. За исключением Чили, в других странах Латинской Америки уровень концентрации собственности выше среднего. Концентрируемая собственность играет важную роль и в некоторых европейских странах. Однако в таких случаях крупные акционеры практически контролируют компанию, а мелкие акционеры не защищены от экспроприации.

И, наконец, третий механизм поддержки инвесторов - это репутация самой фирмы. Например, путем регулярной выплаты крупных дивидендов фирма обретает репутацию хорошего отношения к вкладчикам. Постоянное взаимовыгодное сотрудничество менеджеров и акционеров обеспечивает фирме доверие со стороны акционеров, что помогает ей привлечь больше капитала.

Однако данные соображения имеют серьезный недостаток. Так, менеджеры компании с удовольствием будут хорошо обращаться с акционерами во время экономического подъема, но только не в условиях спада. Не удивительно, что фирмы в странах с системой гражданского права имеют не самую лучшую репутацию. Более высокие дивиденды выплачивают как раз фирмы в странах с системой общего права.

Восполняют ли международные контракты недостатки национального законодательства?

Авторы статьи поддерживает третью интерпретацию теоремы Коуза, что при заключении международных контрактов можно восполнить недостаточную правовую поддержку инвесторов другим путем. Смысл этой позиции в том, что поскольку закон играет определенную роль, а внутренние структуры не могут к нему приспособиться, то внутренняя юридическая реформа в данном случае неуместна.

Д. Коффи доказывает, что важным фактором здесь является "функциональная сходимость", когда фирмы во всех странах мира пытаются воссоздать у себя дома американский механизм защиты инвесторов, такой, например, как выпуск американских депозитных чеков, а также выход на международные рынки капитала. Чувствительность инвестиций к колебаниям денежного оборота снижается, если фирма в стране со слабой правовой системой и менее развитым рынком капитала начинает выпуск американских депозитных чеков.

Проблема в том, что эти чеки могут помочь компании выйти в режим большей открытости, но не помогут предотвратить экспроприацию мелких инвесторов. Таким образом, "суррогаты" необходимых законов все же не могут вполне заменить необходимые законы. Поэтому для стимулирования экономического развития часто необходимы реформы правовых институтов.

Юридические реформы

Во многих странах осуществляются юридические реформы, направленные на совершенствование правовой поддержки инвесторов и улучшение финансового положения предприятий. Автор статьи делит эти реформы на два типа - проходящие в странах с сильной и в странах со слабой правовыми системами.

Реформы в странах с сильными правовыми системами. Товарные рынки во многих странах не привлекательны для "новичков". Это является тормозом для развития фирм, занимающихся разработкой высокотехнологической продукции. Проблема в том, что давно обоснованные и укрепившиеся на рынке фирмы придерживаются статускво. Это позволяет им увеличивать капитал в благоприятных для них условиях, так как они находятся вне конкуренции с новыми фирмами. Крупные фирмы имеют возможность поддерживать крепкие отношения с самыми различными финансовыми структурами, например, с банками.

Германия с 1997 г. стала успешно экспериментировать с новым сегментом рынка, образованного специально для поддержки внедрения инноваций. Деятельность этого "нового рынка" влечет значительные изменения в законах, обеспечивающие поддержку мелких акционеров. Два основных направления таких перемен - более высокая открытость фирмы и использование американской системы бухгалтерского учета и контроля. Традиционные рынки при этом по прежнему сохраняют германскую систему бухгалтерского учета и контроля, а также придерживаются принципа "неоткрытости" компании. Все германские товарные рынки регулируются одними законами (Коммерческий кодекс, законы защиты, внутренние торговые ограничения). Однако "новый рынок" предлагает новые юридические правила - в форме частных контрактов. Эти законы играют важную роль в развитии молодых компаний, занимающихся разработкой новых технологий, в возможности привлечения ими дополнительного капитала.

Подобные изменения происходят и во Франции. Япония немного отстает в этом вопросе, но также предпринимает попытки осуществить перемены, особенно в отношении иностранных инвесторов. Другие крупные промышленные страны следуют изменениям, предпринятым в Германии.

Реформы в странах со слабыми правовыми системами. В странах со слабой правовой системой экспроприация инвесторов принимает формы откровенного воровства, изменения цен, сокрытия доходов и необходимой информации при выпуске ценных бумаг. Что же может предотвратить подобную экспроприацию, когда система судопроизводства в стране слаба? Экономические исследования последних лет показывают, что в таких условиях защитить право собственности инвесторов и улучшить благосостояние фирмы может лишь сильный регулятор - специальные посредники или само правительство.

Автором идеи о регулировании рынка ценных бумаг посредниками считают Джеймса Лэндиса (James Landis), который в 1933-1934 гг. содействовал в США созданию Актов о защите (Securities Acts). Он утверждал, что ценные бумаги и биржевые комиссионные не отражают реальной "открытости" фирм и их отчетности. Однако получающие определенное вознаграждение посредники (как, например, брокеры, специальные бухгалтерские фирмы, инвестиционные советники и другие) могут обеспечить соответствие интересов обеих сторон регулирующим требованиям. Такие посредники могут выполнять и более значимую административную роль, как, например, выдачу или отзыв лицензий, а также наблюдение за участниками рынка.

Э. Глезер, С. Джонсон и А. Шляйфер считают(16), что строгие постановления в Польше, касающиеся деятельности компаний и законов по их правовому регулированию, весьма способствовали быстрому развитию в этой стране товарных рынков и рынков ценных бумаг. С другой стороны, недостаточные меры по регулированию в Чехии привели к застою рынков, уходу сотен компаний с фондовой биржи и трудностям в развитии новых компаний. Поэтому с 1996 г. регулирование в Чехии заметно ужесточилось.

Итак, анализ показывает, даже в странах со слабой правовой системой возможно усиление юридической поддержки инвесторов, что позволяет фирмам привлекать извне дополнительные финансовые средства.

* * *

Таким образом, следует признать, что правовая система определенно важна для экономического развития. В частности, те страны, где лучше развита правовая поддержка инвесторов, имеют более развитые финансовые рынки и динамичный экономический рост.

Важную роль также играет происхождение правовой системы страны. Так, европейские страны, где преобладает система гражданского права, имеют более высокую долю государственной собственности и более концентрированную форму собственности, чем страны с системой общего права.

По мнению автора статьи, все страны должны стремиться к тому, чтобы создать такую систему правовой поддержки инвесторов, как в США. Благодаря этой системе повышается степень защиты инвесторов и возможность привлечения финансовых средств извне. Американская система стимулирования инноваций может вполне подойти даже таким странам, правовая система которых совсем отлична от американской (как, например, Германия и Польша).


(1) Сост. по: Johnson S. Coase and Corporate Governance in Development // Villa Borsig Workshop Series. 2000.

(2) Easterbrook F.H., Fishel D.R. The Economic Structure of Corporate Law. Cambridge, Mass.: Harvard University Press, 1991.

(3) Berglof E., von Thadden E.-L. The Changing Corporate Governance Paradigm: Implications for Transition and Developing Countries // Annual World Bank Conference on Development Economics 1999. Washington, D.C.: World Bank, 2000.

(4) Coffee J.C. Jr. Privatization and Corporate Governance: the Lessons from Securities Market Failure. Columbia University Law School, N.Y., 1999.

(5) La Porta R., Lуpez-de-Silanes F., Shleifer A., Vishny R.W. Investor Protection and Corporate Governance // Journal of Financial Economics. 2000. Vol. 58. № 1-2. Р. 3-28.

(6) La Porta R., Lуpez-de-Silanes F., Shleifer A., Vishny R.W. Law and Finance // Journal of Political Economy. 1998. Vol. 106. P. 1113-1155.

(7) Glaeser E., Johnson S., Shleiger A. Coase vs. The Coasians // Quarterly Journal of Economics. 2001.

(8) Slavova S. Law and Finance in Transition Economies. London: London School of Economics, 1999.

(9) Rajan R.G., Zingales L. Financial Dependence and Growth // American Economic Review. 1998. Vol. 88. № 3. Р. 559-586.

(10) Berkowitz D., Pistor K., Richard J.-F. Economic Development, Legality and the Transplant Effect. University of Pittsburgh and Max Planck Institute for Foreign and Comparative Private Law, 1999.

(11) Acemoglu D., Johnson S., Robinson J. The Colonial Origins of Comparative Development // NBER Working Paper 7771. 2000.

(12) La Porta R., Lуpez-de-Silanes F., Shleifer A., Vishny R.W. Legal Determinants of External Finance // Journal of Finance. 1997. Vol. 54. P. 1131-1150.

(13) Johnson S., Boone A., Friedman E. Corporate Governance in the Asian Financial Crisis // Journal of Financial Economics. 2000. Vol. 58. № 1-2.

(14) Mitton T. A Cross-Firm Analysis of the Impact of Corporate Governance on the East Asian Financial Crisis. Massachusetts Institute of Technology, Cambridge, Mass., 1999.

(15) La Porta R., Lуpez-de-Silanes F., Shleifer A., Vishny R.W. The Quality of Governance // Journal of Law, Economics and Organization. 1999. Vol. 15. P. 222-279.

(16) Glaeser E., Johnson S., Shleiger A. Op. cit.